白酒TOP5掉队者的逆旅:洋河股份是怎么错过这轮黄金周期的?

白酒TOP5掉队者的逆旅:洋河股份是怎么错过这轮黄金周期的?

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关键词:逆旅,掉队

出品|公司研究室

文|淮上月

提起白酒,人们不由会想起茅台、五粮液,它们也是行业排名第一第二的领军者。对于谁是行业内的老三,一直以来争议不断。不过,对于资本市场来说,最终还是以市值论英雄。

有心人注意到,多年来在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份,进入2021年后,悄然间被泸州老窖、山西汾酒超越,掉到5家知名酒企的末尾。这是洋河2009年11月上市以来从未有过的事情。赛跑中被赶上甚至超越的滋味是不好受的,不过,洋河股份的高管们却不得不咽下这口苦酒。


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白酒TOP5上市公司市值

数据来源:WIND 统计整理:公司研究室

(除特别标明者外,所有年份市值均为当年最后一个交易日收盘价)


掉队近因:

营收与净利润连续2年下滑

2020净利润增速在TOP5中垫底

牛年春节过后,期待着新年大礼包的股民们不仅没有拿到红包,而且遭遇当头一棒,迎来股市断崖式下跌。“五粮液都跌成2.5粮液啦!”这是不少喜欢白酒股的股民的哀叹。

3月25日,沪深两市收了一根小阳线。当日,洋河股份收盘总市值为2411亿,排在了白酒TOP5上市公司中末位,与排名第四的山西汾酒相差367亿,与排名第一的贵州茅台差了2万多亿。

当天贵州茅台总市值2.47万亿,相当于10个洋河股份。而3年前,洋河还一度将追赶茅台提上日程。时任洋河股份董事长的王耀,在2018年工作报告中就提出了“千万亿”目标(千亿营收,万亿市值)。

不过,这一目标现在没有人再提。1个月前,王耀已正式卸任洋河股份董事长。几天后,洋河股份发布了2020年度业绩快报。

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快报显示,洋河股份2020年营业收入为211.25亿元,同比下滑8.65%;净利润74.77亿元,同比增长1.27%;加权平均净资产收益率20.18%。其中,第四季度营收为22.11亿元,净利润为2.91亿元,同比增速分别为9%和23%。

这份成绩看上去还不错。不过,与其他白酒TOP5公司业绩相比,可能就不够看了。

预告显示,2020年,贵州茅台归母净利润盈利455亿,同比上年增长10%左右;五粮液归母净利润199亿,同比增长14%;泸州老窖净利润为55.7亿到60.34亿,同比增长20%-30%;山西汾酒净利润盈利29.5亿到32.4亿,同比增长41.56%至55.47%。

利润总额上,洋河股份依然领先于泸州老窖、山西汾酒,但从增速上看,洋河股份垫底。按照这一增速,泸州老窖今年就能完成经营性净利润对洋河的反超。

事实上,无论是营收还是扣非净利润,这两年洋河股份都出现了连续下滑。2018年-2020年,洋河营收从241亿元降到231亿元再降到211亿元,缩水30亿元;扣非净利润从73.69亿元降到65.56亿元再降到59.25亿元,缩水14.44亿元。

资本市场是最敏感的,洋河股份的市值从2020年9月就开始与泸州老窖反复胶着,并不是偶然的,因此,业绩预告后泸州老窖市值超越洋河股份并不出人意料。


掉队远因:

营收与净利增速早在2011年见顶

销售毛利率低于泸州老窖10%

2015年后,白酒消费开始复苏。这一轮复苏诞生于消费升级的大背景下,由于消费总量提升空间有限,涨价才是本轮周期的核心逻辑。不过,涨价对于对品牌要求高,因此头部酒企受益明显。

这轮复苏中,高端酒量价齐升,尤其是茅台涨价为其他酒企打开了价格天花板,在财务报表上的反应就是头部酒企销售毛利率不断抬高。这也是资本市场追捧贵州茅台的根本原因。

Wind数据显示,2016年以来贵州茅台销售毛利率长期保持在90%以上,五粮液销售毛利率从70%上涨至74%,泸州老窖毛利率由62%上涨至83%,洋河股份毛利率由63%提升至73%,山西汾酒由68%提升至72%。

泸州老窖的毛利率提升幅度高达21%,已经超过洋河股份10个百分点。这表明,市场对于泸州老窖品牌的认可,也是其股票市值如今超过洋河股份的重要原因。与此同时,山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰冻三尺非一日之寒。白酒行业的前三甲,由之前的“茅五洋”变成现在的“茅五泸”,征兆早已由之,只不过人们没有细心关注而已。

公司研究室注意到,Wind数据显示,洋河股份的营收与净利增速,其实早在2010年前后就已见顶。以净利润增速为例,2011年—2012年分别为82.36%、61.54%,那正是洋河蓝色系列横扫市场的高光时刻,之后,这样的增速再也不复出现。


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数据来源:WIND 统计整理:公司研究室

2013年,整个白酒行业遭遇抑制公款消费八项措施的重创,各家公司业绩几乎同时跌入低谷。2015年行业新一轮复苏开始后,洋河股份营收与净利也重新有了起色,2018年同步达到20%以上,之后,再次掉头向下。

因此,相对于其他白酒TOP5公司近两年的风生水起,洋河股份可能是这轮白酒黄金周期最大的失意者。这一点,从白酒TOP5上市公司近几年净资产收益率上看得非常清楚。

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数据来源:WIND 统计整理:公司研究室


掉队内因:

成败皆因深度营销

一瓶海之蓝经销商利润不足10元

俗话说,外行看热闹,内行看门道。

对于白酒TOP5的排名,股民看市值,机构看财报,同行看销售。其实,股价走势不过是财报的外在表现,而财报数字来源于公司运营,对于白酒业来说就看销售业绩。

在这轮白酒黄金周期中,曾经横扫市场的洋河蓝色系列为何风光不再,市场人士看法不一。有业内人士称,“洋河股份成也深度营销,败也深度营销”。

熟悉洋河成长历史的业内人士告诉公司研究室,洋河能在2000年代异军突起,关键是杨廷栋掌舵时,大胆推出海之蓝、天之蓝、梦之蓝的蓝色经典系列,并借助资本市场收购双沟酒业,从而奠定洋河股份从地方酒厂升级为全国性名酒企业的地位。

2013年,高端白酒消费遭遇重创,时任董事长张雨柏决定“ALL IN快消”+“深度营销”。所谓深度营销,核心就是厂家对销售终端的掌控,在这种制度下,经销商只需提供资金与配送,起到铺货展示的作用,其他的几乎全部由洋河自己搞定。

这一策略让蓝色风暴刮遍全国城乡,帮助洋河股份度过了高端白酒消费危机,也让经销商的利润降到极限。有消息称,除了渠道费,一箱海之蓝售价600多,江苏地区底层经销商卖一瓶还赚不到10元钱。这当然会挫伤经销商的积极性,有机会首先会向客人推荐能赚更多钱的其他品牌。

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统计整理:公司研究室

2015年后,以高端白酒涨价带动的新一轮黄金周期启动,洋河股份这种深度分销带来的弊端逐步显现。这一点,从存货周转上体现得特别明显。

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数据来源:WIND 统计整理:公司研究室

事实上,近年来洋河股份的存货周转天数大幅攀升,远高于泸州老窖和山西汾酒。财报数据显示,2017-2020年前三季度,洋河股份的存货周转天数分别为675.80天、758.05天、769.40天和745.44天;而同期泸州老窖的存货周转天数分别为326.98天、370.68天、403.50天和516.94天;山西汾酒的存货周转天数分别为416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“卖不动”的重要原因,除了利润薄经销商积极性不高外,还因为洋河缺乏泸州老窖“国窖1573”这样能够走量的高端大单品。这几年梦之蓝先后推出M6+和手工班,据说M6+销量不错,但手工班一直没能放量,没有了当初蓝色风暴横扫一切的风采。

面对市场困境,洋河老帅王耀尝试回归酒企以往喜欢的大商家模式,提出建设“一商为主,多商配称”的生态体系,推动洋河销售模式转型,但从洋河近两年的业绩看,转型效果似乎并不明显。

如今,王耀落寞离去,洋河股份的销售困境留给了新任掌门人张联东。同为60后的他,能否带领洋河股份重新出发,追上正迅猛奔跑的其他头部企业,包括机构投资者在内的市场各方都在拭目以待。(完)